Valuation | 잉여현금흐름 FCF, 기업가치와 주주가치

기업의 매출액 추정 시 기업이 영위하고 있는 산업의 특성, 산업 내의 경쟁, 평가대상 기업의 경쟁력, 기업의 영업 성격 등 을 고려한다.
• 기업이 영위하고 있는 산업 : 해당 산업의 성숙도 및 성장률 등
• 산업 내 경쟁 : 경쟁자들의 지위 및 경쟁의 치열함, 시장점유율 확대 가능성 등
• 평가대상 기업의 경쟁력 : 원천기술 보유 여부, 추가적인 경쟁력 보유 여부 등
• 기업의 영업 성격 : 계열사 매출 비중, 정부 등 안정적인 매출처 확보, 수주산업시 수주잔고 및 향후 수주가능성 등
일반적으로 매출추정을 위해 (1) Top-down approach (2) Bottom-up approach 방식이 사용된다.
두 가지 접근법을 통한 추정 결과를 cross check를 보완한다.
• Top-down approach – 평가대상기업의 산업의 성격에 따라 전체 시장성장을 우선적으로 고려하는 접근
기본가정 및 적용방법: 시장의 성장률과 해당 시장에서의 기업의 경쟁력 예측이 필요. 매출 추정의 현실성 및 신뢰성 을 확보하기 위하여, 외부 전문기관의 자료를 활용하는 경우가 많다.
참고자료 : 각 산업별로 현재상황 및 향후 산업의 전개 등을 예측하는 권위 있는 시장분석기관 보고서, 국내외 산업에 대한 증권사 리포트 등
• Bottom-up approach - 평가대상기업의 매출액의 항목별로 매출단가와 수량 예측을 통한 추정 접근
매출단가의 추정 : 시장가격변동 추이, 과거 매출단가의 변동, 회사의 가격정책 및 물가상승률 등을 고려한다.
매출수량의 추정 : 시장성장률, 회사의 경쟁력에 따른 시장점유율 등을 고려하거나, 외부의 시장분석보고서 등을 참 고하여 매출 수량을 추정한다. ↩︎

원가의 추정은 평가대상기업의 산업에 따라 다양하게 접근한다. 전통적인 제조업의 경우, 재료비, 노무비, 제조간접비로 구성되며 수주산업의 경우 진행매출에 따라 매출원가가 인식된다.
• 추정시 과거 회사의 원가구조 및 향후 예상되는 변화를 반영해야 한다.
• 노동집약적인 산업과 자본집약적인 산업, 금융업의 경우 전혀 다른 원가구조로 비용이 발생하게 된다. 또한 분석 대상이 되는 과거 3개년 혹은 5개년 내에 신규 사업의 착수 또는 인수로 인하여 원가구조가 변경되었을 경우 해당사항을 조정하여 향후 원가를 추정해야 한다.
• 과거 원가 추이 분석시 유가의 하락 등 특정 사건에 따라 일시적으로 원가율이 악화 되거나 개선 되는 경우도 고려해야 한다.
• 재료비 – 제조업의 경우 매출 추정에 따라 재료비 투입량이 결정된다. 재료비 매입단가는 원유, 철강, 구리 등 원재료 가격에 영향을 받게 되며, 산업분석보고서, 또는 거시경제자료를 통하여 예측이 필요하다.
• 인건비 – 인건비는 매출 추정에 따른 필요 인력계획수립에 따라 추정한다. 현재 기업이 관리하는 인력의 1인당 인건비를 추정한 다음, 예상 임금상승률을 적용하여 인원계획에 따라 추정한다.
• 변동제조간접비 – 매출에 연동하여 추정
• 고정제조간접비 – 매출의 변동과 무관하게 고정적으로 지출되는 비용으로 물가상승률 등을 반영하여 추정
• 변동판매관리비 – 매출에 연동하여 추정
• 고정판매관리비 – 매출의 변동과 무관하게 고정적으로 지출되는 비용으로 물가상승률을 반영하여 추정한다.
• 감가상각비 – 회사의 영업활동을 위하여 보유하고 있는 유∙무형 자산의 감가상각비로 향후 Capex 스케줄에 따른 신규 구입 유∙무형 자산의 감가상각비도 함께 추정한다. ↩︎

Capex 추정 : 매출의 성장을 위하여 자본적 지출이 필요한 경우가 대부분이다. 추가로 반드시 매출성장을 위해서가 아니라도 현재 수준의 영업을 위하여 감가상각재투자 성격의 투자가 이루어져야만 하며 이러한 투자에 따라 감가상각비가 발생하게 되며 투자에 따른 감가상각비 추정이 별도로 이루어져야 한다. 매출은 공격적으로, Capex는 보수적으로 추정하는 경우, 일관성이 없을 수 있다. Capex 추정시에는 현재의 Capacity와 가동율을 파악해야 한다. ↩︎

운전자본 추정 : 운전자본은 매출채권, 재고자산, 매입채무 등으로 주로 구성되며, 회사의 운전자본 회전율 정책 및 과거 회전율 추이를 기초로 미래의 운전자본 회전율을 추정한다. 단, 과거의 운전자본 회전율의 변동이 크거나 회사 정책과의 괴리가 클 경우 일시적인 사유가 있는지 여부 등을 확인하여 조정이 필요하다. 또한 회사의 정책에 따라 기말 관측 시점의 운전자본 회전율이 왜곡이 되는 경우도 있으므로 가능한 월별 회전율을 통한 연평균 회전율을 적용하는 것이 왜곡을 줄이는 방법이다. 추가로 영업관련 운전자본으로 분류된 항목에 대하여 매출 또는 매출원가와 직접적으로 연동이 되는 항목과 그렇지 않은 항목이 존재할 수 있다. ↩︎

Enterprise Value는 기업이 보유하고 있는 현금 및 현금성자산, 장단기금융상품 등 즉시 현금화 할 수 있는 항목을 포함하지 않는 개념으로 정의되는 경우가 많다. 이러한 자산들은 회사의 Debt을 즉시 상환하는데 사용될 수 있다고 가정하는 경우가 일반적이다. 이 경우 주주가치 산정시 이자부 부채에서 현금 및 현금성자산을 차감한 Net debt을 적용해야 한다. ↩︎