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Valuation | 할인율 WACC

Feb 9, 2021
Oct 5, 2022

자본비용 추정(Cost of Capital)

가중평균 자본비용(Weighted Average Cost of Capital, WACC)

기대되는 미래 현금흐름을 모든 관련 투자가들(채권자 및 주주) 에게 귀속되는 현재가치로 환산하는 데 사용되는 할인율로서 타인자본과 자기자본 등 자본의 원천이 되는 모든 종류의 자금 조달 수단이 갖는 비용의 가중 평균이다.

부채 또는 자기자본에 투자하는 시장참여자가 투자대상에 대하여 합리적으로 기대하는 요구수익률(Required rate of return)을 의미한다.

자본비용의 조건

  • 자본비용은 투자대상이 지닌 위험을 고려한 시장참여자 관점의 기회비용으로 정의되어야 한다.
  • 자본비용은 투자대상이 창출할 미래 현금흐름의 기대값에 대응되어야 한다.
  • 자본비용은 현금흐름 추정과의 일관성 있어야 한다.
  • 기업의 자본비용은 기준일의 목표자본구조를 고려한 한계비용으로 정의되어야 한다.
  • 기업의 자본비용은 투자자들이 기여한 모든 자본요소를 고려하여 정의되어야 한다.

Cost of Capital (WACC) 계산 절차

  1. Cost of Equity 추정 : 자기자본조달의 기회 비용을 추정
  2. Cost of Debt 추정 : 타인자본의 기회비용을 추정
  3. WACC 산출 : 해당기업의 자본구조를 구성하는 각 자본조달수단에 대해서 ‘시장가치에 근거한 목표가중치’를 설정하여 Cost of Debt과 Cost of Equity 적용

CAPM의 의미

자기자본비용

자기자본비용을 추정하기 위하여는 자본자산가격결정모형(Capital Asset Pricing Model : CAPM)을 주로 사용한다.

CAPM :

$$ Ke = Rf + \beta \times ERP + SRP $$

Where,
Ke: 자기자본비용
Rf: 무위험이자율
B: 베타
ERP: 시장기대위험프리미엄
SRP: 규모위험프리미엄

자기자본의 기회비용은 무위험증권의 수익률과 해당 기업의 체계적 위험(beta)에 위험의 시장가격(Market Risk Premium)을 곱한 값으로 측정한다.

CAPM에서 베타는 시장에서의 체계적인 위험 정도를 반영하고 비체계적인 위험은 자산을 분산하여 소유함으로써 제거할 수 있다고 가정 (완전경쟁시장을 가정)한다.

CAPM에 의한 자기자본비용(Ke)의 추정 요소

CAPM에 의한 자기자본비용 추정시에는 세가지 요소,

무위험 수익률(risk free rate:Rf), 시장위험프리미엄(Market risk premium:MRP), 체계적 위험(beta)의 추정이 필요하다.

  1. 무위험 수익률 (Risk-free Rate, Rf)

CAPM에서 Rf란 기대현금흐름대로 실제 현금흐름이 발생할 가능성이 100%라고 가정을 하더라도 적용되어야 하는, 영업위험이 전혀 존재하지 않더라도 적용해야 하는 기본적인 할인율을 의미한다. 따라서 무위험수익율에서 무위험이란 영업 차원의 무위험을 의미하며 통화 또는 현금 자체에 대한 절대적인 무위험을 의미하는 것은 아니다.

무위험수익율은 추정현금흐름에 어떠한 통화를 사용했는지에 따라 종속적으로 결정되게 되며 이는 무위험수익율에 대응되는 위험이 추정에 사용된 통화가 지닌 위험을 의미하는 것이다. 실무적으로 선호되는 시장관측 무위험수익율 정보는 국채의 발행 및 유통수익률이며 많은 시장조사기관들이 무위험수익율의 대용치로 사용 통상적으로 장기 국고채 수익율을 사용한다.

  1. 시장 위험프리미엄(Market Risk Premium, MRP, (Rm- Rf))

시장포트폴리오에 대한 기대수익률과 무위험이자율간의 차이이다.
자기자본비용을 CAPM에 근거하여 추정을 하기로 했다면 기대시장수익률 또한 CAPM의 프레임에 충실해야 하며 이는 Rf와 Beta등과 일관성을 고려해야 함을 의미한다.
Rf를 정의함에 있어 시장의 원화 국고채 수익률을 참고하였다면 기대시장수익률은 한국 Equity market의 종합주가지수 기대수익률을 대용치로 사용한다.

역사적시장수익률을 대용치로 사용하는 방법: 통상 종합지수의 장기 역사적 수익률을 산정하여 사용하지만 자본비용이 미래 기대현금흐름에 대응된다는 관점에서 역사적 수익률이 반드시 미래의 수익률을 설명해주지 못한다는 한계가 있다.

Forward looking 방식의 추정수익률: 블룸버그(Bloomberg)를 포함한 일부 리서치 기관에서는 개별 종목의 기대배당수익률 정보와 기준일의 주가정보에 근거하여 종목별 기대수익률을 정의하고 이를 가중평균하여 Forward looking 방식의 내재시장수익률을 추정한다.

  1. 체계적 위험(β)

Beta는 개별종목의 주가수익률을 종속변수로 정의하고 시장포트폴리오 또는 Benchmark index 의 수익률을 독립변수로 정의하여 회귀분석을 수행하였을 때 산정되는 slope 또는 Beta coefficient 를 의미한다.

이러한 Beta는 개별종목의 Benchmark index 수익률에 대한 민감도 즉, 방향의 일치성 여부와 움직임의 상대적 크기를 설명한다.

Beta 표본추출 주기는 짧은 기간 이상적인 주가변동에 의한 잡음을 최소화 하기 위하여 주간단위 이상이 적절하며 일반적인 평가 관행은 주간 또는 월간이다.

Beta 표본추출 기간은 대상 산업의 주기에 따라 상이할 수 있으나 샘플의 수에 따른 표본오차를 고려할 때 2년 미만은 적절하지 않으며 일반적인 시장관행은 2년 또는 5년으로 한다.

회귀분석에 의하여 산정한 Beta를 Raw beta 또는 Historical beta라고 한다.

자기자본비용이 Forward looking 개념임을 고려할 때 역사적 Beta를 사용하는 것은 미래의 Beta가 과거의 Beta와 유의한 차이가 없을 것이다라는 가정을 전제한다.

하지만 많은 연구자들의 실증분석 연구에서 이러한 가정은 기각되는 결과로 인하여 실무에서도 Raw Beta를 조정하여 사용하는 경향을 보인다.

  • Adjusted Beta=조정계수1+조정계수2*Raw beta

조정 된 베타는 증권의 향후 베타에 대한 추정치이며 조정 된 베타는 처음에는 과거 데이터에서 파생되지만 증권의 실제 베타가 시간이 지남에 따라 시장 평균 인 1로 이동할 것이라는 가정에 의해 수정된다. 이를 조정베타라고 보통 부르기도 한다.

베타 조정에 사용되는 공식 :

$$ (0.67) \times Raw Beta + (0.33) \times 1.0 $$

평가대상 회사의 관측가능 한 Beta가 없을 경우 동종 업종의 유사상장회사를 대용회사로 정의하여 대용회사의 관측 Beta를 참고한다.

관측한 대용회사의 차입베타(또는 Equity beta, Levered Beta) 를 참고할 경우에는 대용회사의 자본구조 효과를 제거하여 무차입베타(또는 Asset beta, Unlevered Beta)로 만든 뒤 평가대상회사의 적용자본구조를 고려하여 다시 차입베타로 전환해주는 과정이 필요하다.

자본구조 관점에서의 Beta를 조정하는 방법은 이론적으로 수 많은 방법들이 제안되었으며 실무적으로 가장 널리 이용되는 방법은 Hamada가 제안한 방법이다.

$$ B_L = B_U[1+(1-T)(D/E)] $$

Where,
B_L = 위험베타
B_U = 무위험베타
T = 세율
D/E = 부채자본비율

  1. 추가가산 Risk Premium

  • Size Risk Premium : 미국의 경우 규모가 작은 회사의 수익률이 큰 회사의 수익률보다 평균적으로 크다.

  • Liquidity Risk Premium : 시장성이 부족한 (비상장) 주식이 가진 위험하다.

  • Specific Risk Premium : 시장 또는 산업전체가 가지는 위험이 아니라 베타값에 반영되지 않은 해당기업이 가지는 위험 (예) 파산 또는 지급보증 Risk Premium, 소수품목생산에 따른 Risk Premium

타인자본비용

Cost of Debt 추정

  1. 시장수익률(만기수익률)에 의한 방법 : 회사가 발행한 회사채 등이 있고 현재 시장에서 거래되고 있는 경우에는, 회사의 부채조달비용은 회사채 등의 시장가격에 의한 만기수익률에 의하여 추정할 수 있다.

  • 장점 : 시장의 수요와 공급, 즉 시장 원리에 의해서 결정된 수익률.

  • 단점 : 만기수익률은 채권 등의 특성에 의하여 왜곡될 여지도 있다. 예를 들어 회사에서 발행한 채권 등이 특정자산에 대한 우선적 권리를 가지고 있을 경우, 만기수익율은 회사의 진정한 부채조달비용보다 낮을 수 있다. 그러므로 만기수익률은 신용등급에 의한 부채 조달 비용 등과 상호 비교 검증되어져야 한다.

  1. 신용등급에 의한 방법 : 회사의 신용등급이 평가되어 있는 경우, 동 등급에 해당하는 수익율을 이용하여 회사의 부채비용을 추정한다.

WACC 계산

기업의 자본조달원천은 타인자본(차입금 등 금융부채)과 자기자본으로 구성되므로 기업의 자본비용은 자본의 원천별 자본비용을 가중평균한 가중평균자본비용(Weighted Average Cost of Capital, WACC)이다.

$$ WACC = E/V \times Ke + D/V \times Kd \times (1-Tc) $$

Where,
D : 타인자본조달액
E : 자기자본조달액
V = D + E
Tc = 법인세율