재무제표 항목의 구분 | Valuation

Valuation | 가치평가에서 세 가지 접근 방법에 의하여 Valuation하고 그 중 이익접근법(Cash Flow)에 의하는 것이 대부분이라고 하였다.

이익기준접근법(현금흐름할인법)으로 기업가치를 평가할 때 우선적으로 살펴보아야 하는 과정에는 재무상태표의 자산과 부채 항목을 현금흐름의 발생 기준에 따라서 구분하여야 한다. 미래로 가기 위한 시작점이 되는 것은 평가기준일 현재의 재무상태표이기 때문이며 미래의 이익을 예측하기 위한 기초가 되는 숫자는 평가기준일 이전까지 기록된 손익계산서가 되기 때문이다.

손익계산서는 매출, 영업비용을 인용하여 사용하고 영업활동 외의 이익과 비용은 Enterprise Value에 고려하지 않으면 된다. 재무상태표는 영업과 영업외로 나누는 과정이 손익계산서보다는 다소 복잡하므로 다음과 같이 구분할 수 있다.

• 재무상태표

크게 나누면 영업(운전자본과 영업자산,부채)과 비영업(비영업자산,부채 및 이자부 부채)으로 나누고 영업으로 포함된 자산은 향후 현금흐름 창출에 영향을 미치는 기반이 되며 현재 장부의 재무상태표 금액이나 측정된 가치는 별도로 고려하지 않는다.

향후 현금흐름을 현재가치로 할인한 것으로 영업자산부채의 가치를 대체한다고 보기 때문이다. (미래 현금흐름의 현재가치로 계산하고 추가로 더하거나 빼지 않는다는 의미)

그러나, 비영업자산,부채 및 이자부 부채는 향후 현금흐름의 현재가치에 포함되어 있지 않다.

Valuation | 잉여현금흐름 FCF, 기업가치와 주주가치 와 같은 산식으로 계산하는 이유가 바로 재무상태표 분석에서 출발한다.

Enterprise value (미래 현금흐름의 현재가치)에는 현재 재무상태표의 영업자산부채가 미래의 영업가치를 만들어내며 그 현재가치가 바로 Enterprise value가 된다. 일반적으로 Enterprise value가 현재 보유하고 있는 영업자산부채의 가치보다 크게 되는 것이 논리적이다. 영업을 하면 할 수록 돈(Cash)을 벌고 가치가 커진다고 가정해야 기업을 현재 청산하여 처분하지 않고 유지하고 있는 이유가 되기 때문이다. 영업을 하면 현재가치로 환산한 결과 손실이라고 하면 당장 영업을 멈추고 청산하는 것이 합리적이므로 계속 영업을 할 것이라는 가정 자체가 기본적으로 +(Plus) 의 가치는 전망한다고 하는 것이 옳은 것 같다.

이렇게 계산된 Enterprise value로 현재 재무상태표의 영업자산, 부채의 자리를 대체한다.

• Pro forma 재무상태표

이렇게 표현해 보면 Enterprise value를 계산하여 영업자산부채의 자리에 바꿔 넣고 비영업항목을 더하고 빼면 자기자본가치(주주가치)가 되는 Valuation | 잉여현금흐름 FCF, 기업가치와 주주가치 에서의 산식이 더 쉽게 이해 할 수 있을 것 같다.

이 과정에서 영업자산이 아닌 것을 영업자산으로 간주하여 지워버리거나 영업자산을 비영업자산으로 보아 추가로 더하는 등의 오류가 발생한다면 가치평가의 결과에 미치는 영향이 크게 될 수도 있다.

일반적으로 Capex(자본적지출)로 계산하는 유무형자산이나 NWC(순운전자본)으로 반영하는 매출채권, 매입채무 등은 영업활동에 필수적으로 수반하는 자산, 부채임에 다른 이견이 없어 명확하고 고민이 되지 않는다.

하지만 가치평가에서 고민하는 부분은 명확하지 않은 다음과 같은 항목들에서 비롯된다.

현금

현재 보유하고 있는 현금은 영업활동에 반드시 항상 이 정도 수준을 보유하고 있어야 하는 수준인가?

이 의문에는 명확한 답이 정해지기 어려운 것 같다.

현대 사회에서 현금을 반드시 보유하고 있어야만 하는 영업활동이 어디에 있을까? 마이너스통장 한도와 신용도만 유지된다면 언제라도 즉시 차입 인출이 가능하지 않을까? 현금은 어쩌다가 있기도 하고 없기도 하는 것이 사업가의 마인드가 아닐까?

이러한 관점에서 본다면 현금은 ‘영업용 현금이란 없다. 보유현금은 모두 비영업자산이다.’ 라고 정하고 Enterprise value에 비영업자산으로 가산하거나 이자부 부채에서 차감하여 + 로 반영하는 경우가 있다.

또는, 보유 현금 중 일부를 영업용 현금(이 영업을 하기 위해서 이 정도 현금은 항상 보유하여야 한다는 수준)을 정의하고 영업현금흐름에 포함하기 위하여 순운전자본의 추정에 포함 시킬 수가 있다. 이 때는 매출액 대비 운전자본 규모와 회전율, 영업비용 지출 규모 등을 고려하여 월 지출액 등 산술적인 가정을 부여하여 추정 모델에 포함할 수 있다.

Usance

팩토링이나 무역어음은 회계적으로 차입금으로 계상하기 쉽다. 재무제표는 일반적으로 인정되는 회계원칙과 기업회계기준에 의하여 공시를 목적으로 하고 일반적인 재무보고를 목적으로 하므로 회계기준에 의한 재무제표가 되지만 이렇게 작성된 재무제표를 다른 목적으로 사용하기 위하여는 해당 목적에 맞게 조정하여 사용해야 한다. 외부 보고 목적(일반적인 목적)의 재무제표를 다른 목적의 재무제표로 조정하여 사용하는 단적인 예가 법인세 세무조정이 유사한 것으로 생각 된다. 법인세법과 회계기준은 서로 다른 부분이 있으므로 세무조정이라는 절차를 거쳐 일반 재무제표를 세무신고 목적 재무제표로 조정하는 결과가 된다.

이처럼 필요시 조정을 하는데 DCF에서의 조정에서 회계적으로 Usance는 차입금에 해당하지만 DCF 가치평가를 목적으로 재무제표를 바라본다면 팩토링이나 무역어음은 운전자본일 수도 있다. 예를 들어, 무역을 항상 주로 하고 있고 내수 영업은 하지 않는 회사가 언제나 무역어음을 일정한 매출 및 매입 수준을 유지하여야 한다면 무역어음이 단순한 차입 활동이 아니라 영업에 필수적으로 항상 같이 있어야 하고 회사가 커지면 커질수록 같이 커져야 하는 항목일 수 있기 때문이다.

이 때에는 팩토링, 무역어음 등에서 발생하는 이자비용 및 관련 제반 비용을 영업비용에 Cash Flow로 반영하고 재무상태표의 팩토링이나 무역어음은 운전자본으로 반영하여야 한다.

하지만 이러한 경우는 특수한 경우에 해당하며 일반적으로는 단기차입금으로 분류하는 것이 일반적이다.

이연법인세 (Defferd tax)

DCF 가치평가에서 법인세 추정 또한 애매하고 어려운 문제이기는 하다. Tax 자체가 너무 어려운데다가 복잡하므로 미래의 추정에 세무조정사항 등을 반영하기는 난해할 수 밖에 없는 것 같다.

재무상태표에 이연법인세자산, 부채가 계상되어 있는 경우 고민에 빠질 수 있을 것 같다. 이연법인세자산, 부채의 효과를 별도로 계산하거나 하는 것도 통상 사용하는 추정 방법인 것 같다. 하지만 Cash Flow에 반영하는 세금에 일시적차이가 가져올 수 있는 현금흐름 효과를 적절하게 부여해서 반영하고 현재 재무상태표의 이연법인세자산과 부채는 Enterprise value에 포함되었으니 이미 반영 되었다고 보아 고려하지 않는 방법도 좋을 것 같다.