FDD | NWC 순운전자본 실사 | Valuation
May 29, 2021
재무제표 항목의 구분 | Valuation에서와 같이 재무보고 목적의 재무제표를 Valuation 목적의 재무제표로 전환할 때 자산과 부채의 일부를 순운전자본으로 분류한다.
순운전자본(Net Working Capital, NWC)은 영업활동을 통한 이익의 창출을 위하여 보유하여야 하는 유동자산과 유동부채이다.
매출채권, 재고자산, 선급금, 선급비용, 매입채무, 미지급금 등 영업활동에서 발생하는 유동자산과 유동부채를 순운전자본으로 포함한다.
순운전자본은 영업활동에서 반드시 발생하며 순운전자본이 현금흐름에 영향을 미치게 된다. 재무제표와 현금흐름의 관계는 현금흐름표와 논리를 같이 한다. 예를 들어 기초에 1,000의 매출채권이 있었는데 기말에 없다면 어떻게 된 것일까? 1,000의 매출채권을 회수하여 현금이 유입되었다고 생각하면 될 것이다. 반대로 기초에 1,000의 매입채무가 있었는데 기말에 없다면 어떻게 된 것일까? 1,000의 매입채무에 대하여 현금을 지급하였고 따라서 현금이 그만큼 유출되었다고 보면 될 것이다. 따라서 순운전자본에 대하여는 자산의 증가(감소)는 현금의 감소(증가), 부채의 증가(감소)는 현금의 증가(감소)라는 공식이 성립한다.
그러므로 주목하고자 하는 것은 순운전자본의 변동 금액이 된다.
순운전자본투자액은 영업용 유동자산에서 영업용 유동부채를 차감한 순운전자본의 당기 증감액(NWC Changes)으로 측정한다.
FCF(Free Cash Flows)에서 순운전자본에 대한 투자와 유형자산 등 Fixed asset에 대한 투자는 동일하게 현금흐름에 반영한다. 순운전자본 추정은 생각보다 Valuation에 크게 영향을 미칠 수 있다. 순운전자본에 대한 투자와 유형자산 투자 모두 대상회사의 정상적인 영업활동을 위하여 필수적으로 요구되는 투자 금액이다. 단지, 순운전자본은 단기간에 영향을 미치고 Fixed asset은 장기간에 걸쳐 투자로 인한 효과를 거둘 수 있다는 차이 정도가 있다.
현금성자산
- 최소 현금 수준 (Minimum Cash Requirement)
회사는 자산을 매입하고 부채 대금을 지급하고 비용을 지급하는 등 정상적인 영업활동에서 적정 수준 이상의 현금을 유지할 것이 요구될 수도 있다. 재무제표 항목의 구분 | Valuation에서 현금에 대해 생각해 보았지만 신용한도만 충분하다면 현금은 반드시 보유하고 있지 않아도 갑자기 필요하다면 마이너스 통장, 당좌차월 등의 기능으로 은행을 활용하여 차입해서 일시적으로만 사용할 수도 있기 때문에 반드시 최소 현금 수준이라는 개념이 필요한 것인지는 모르겠다.
회사가 영업상 매일 10억원의 매입채무가 지급 결제 된다면 대상 회사는 매일 현금을 10억원 보유하여야 한다고 볼 수도 있겠다. 그러나 반대로 매일 30억의 매출채권이 회수되는 환경이라면 그 때 회수되는 현금으로 매입채무를 지급한다는 가정은 터무니 없는 것일까?
또한 매입채무가 매일 지급되는 경우라면 고민할 필요가 있지만 주(week) 또는 월(month)에 한번씩 몰아서 지급 결제 한다면 매입채무의 결제 기간 도래에 대비하여 자금 조달 등을 할 수도 있다.
대상회사가 최소 현금 수준에 대하여 명확하게 정의할 수 있는 영업의 성격에 있다고 하면 최소 현금 수준을 정의하고 순운전자본으로 추정에 반영하여야 하며 이외의 현금및현금성자산은 잉여현금(Surplus cash)으로써 영업을 위하여 반드시 필요한 현금 보유액이 아니고 단기투자자산으로 운용하는 비영업자산으로 보아야 할 것이다.
- 사용제한예금
사용제한예금은 대상회사의 취득 이후 투자 및 자본조달 의사결정에 영향을 미칠 수 있으므로 FDD(재무실사)에서 사용제한예금에 대하여 사용이 제한된 이유, 제한 내역 등에 대한 검토가 필요하다.
일반적으로 실사에서 회계감사에서와 같은 금융기관조회를 하지 않으나 실사를 계획 할 때 금융기관조회서 절차의 필요성에 대하여 생각 해 볼 필요는 있다.
재고자산
- 진부화 재고자산
진부화된 재고자산은 정상적인 가격으로 판매가 불가능하여 해당 자산을 판매하면 손실이 발생하게 된다. 실사에서 대상회사의 진부화된 재고자산이 얼마나 있는지 검토하고 진부화의 사유와 처분가능성 및 처분에서 미치는 이익과 현금흐름에 대한 영향 등을 검토한다.
- 재고자산 실사(Stock taking)
재고자산 실사는 Due Diligence 실사와 헷갈리는 용어이다. 일반적으로 실사라고 하면 재고자산 실사를 떠올리기 쉽다.
FDD에서 재고자산 수량 확인을 위한 실사가 수행될 수도 있지만 실사 대상 회사가 회계감사를 받고 있는 회사라면 과거에 회계감사에서 수행한 재고실사 입회 수행 내역 등을 열람할 수도 있다. 외부감사 과정에서 재고자산 수량 실사는 매 해마다 수행되고 있으므로 많은 시간과 비용을 소요하는 재고실사 입회를 반드시 실사 목적으로 별도로 해야 하지는 않는 것 같다. 재고실사를 위하여 공장의 생산을 중단해야 하는 경우까지 발생할 수 있다.
그러나 청산가치를 산정하는 등 반드시 재고자산 실사가 필요할 수도 있다.
- 안전재고(Safety stock)
안전재고는 실사 대상 회사의 영업에서 안정적으로 보유하고 있어야 하는 최소한의 재고자산이다. 안전재고는 주요 원재료 공급 거래처와 생산 능력과 시간, 생산 수율 등 대상회사의 구매, 생산, 판매에 대하여 이해하여야 파악이 가능하다. 회사의 경영진은 안전재고 수준을 이미 파악하고 있을 수 있다.
- 재고자산 회전기간(inventory turnover period)
$$ ITP = {Inventory \over {(CoGS \over 365)}} $$
연간 매출원가를 365로 나누면 1일 평균 매출원가가 된다. 이 것으로 재고자산을 나누면 재고자산이 몇 일의 매출원가에 해당하는 금액인지를 알 수 있다. 이를 ‘재고자산 회전기간’이라고 한다.
다른 방법으로는 매출원가를 재고자산으로 나누면 재고자산회전율이 된다. 365를 이 재고자산회전율로 나누어도 재고자산 회전기간이 계산된다.
재고자산 회전기간의 의미는 재고자산 회전기간이 크다면 재고자산이 판매되는데 시간이 길다는 의미이고 재고자산 회전기간이 작다면 재고자산이 입고 및 생산되어 빠르게 판매 된다는 의미로 이해할 수 있다.
재고자산 회전기간은 대상회사의 영업에 따라서 성격과 생산기간 등에 영향을 받는다. 재고자산 회전기간이 길다거나 짧다거나 하는 수치의 크도 작음은 상대적인 개념으로 절대적으로 이해할 수 있는 지표가 아니다. 따라서 동종 업계의 경쟁 업체 등의 회사들과 비교를 하여 평가하여야 한다.
- 재고자산 단위원가
Unit cost는 시장 상황, 구매약정, 원재료 가격의 변동, 노무비, 경비 가격 변동과 생산 수율의 변동에 영향을 받는다.
회사의 성격에 따라서 단위원가의 변동이 추정 이익과 현금흐름에 크게 영향을 미칠 수도 있다. 이를테면, 단가가 높아서 큰 이익을 누리고 있던 회사와 업종이 있는데 그 업종이 좋아 보여서 신규로 진입한 새로운 경쟁자가 가격 출혈 경쟁을 한다면 갑자기 단가를 낮추어야 하고 회사의 존립에 치명적인 타격을 입히는 경우도 실제로 목격한 바 있다.
매출채권
매출채권은 받을 돈으로 외상매출금, 받을어음과 대손충당금으로 이루어져 있다.
매출채권 역시 회사의 성격과 거래관행에 따라서 매출채권의 결제 방법과 회수 기간 등에 많은 차이가 있다. 심지어 매출채권이 0원인 회사도 있을 수 있고 엄청난 매출채권이 필수적인 회사도 있다.
- 매출채권 회수 정책
매출채권의 회수정책 검토는 이익에 대한 실사 조정이나 순운전자본에 대한 조정 등 직접적인 실사 조정사항으로 포함하기 위하여 한다기 보다는 실사 의뢰인(매수인)에게 정보를 제공해 주기 위한 목적으로 수행된다. 외상매출에 대한 신용 공여기간, 결제 방법(현금, 신용카드, 전자어음 등), 대금 회수 방법, 대손 설정 정책, 제각 정책 등에 대하여 검토한다.
- 장기 미회수 채권
매출채권 회수 정책에서의 회수기간(Collection Period)내에 회수하였다고 하면 정상인데 회수기간이 지났음에도 회수되지 않아서 순운전자본을 증가시키는 채권이다.
장기 미회수 채권은 대손의 가능성이 크다고 볼 수도 있으므로 대손충당금의 설정이 적정한지 확인할 수 있다. 장기 미회수 채권에 대손충당금을 설정하면 과거 기간에 대한 이익과, 순운전자본, 미래 순운전자본에 대한 회수에 따른 현금흐름에 영향을 미친다.
- 매출채권 할인 양도
매출채권의 할인이나 양도는 M&A 이 후에 금융기관이 소구권(Recouse right)을 행사하여 회사에 현금 유출을 초래할 위험이 있으므로 우발채무의 발생 가능성에 주의할 필요가 있다.
- 조회
매출채권도 금융기관조회서와 같이 조회서를 발송하고 회수하는 절차를 통해 매출채권 잔액에 대하여 신뢰성을 확보할 수 있다. 그러나 대상회사가 회계감사를 받는 회사라면 매출채권 조회 또한 금융기관조회처럼 회계감사 과정에서 독립된 외부감사인에게 조회 확인을 받았을 것이므로 생략하는 것이 일반적이다.
그래도 조회 확인이 반드시 필요하다면 수행할 수는 있다.
- 매출채권 회전기간(AR Turnover Period)
$$ ARTP = {AR \over {(Sales \over 365)}} $$
재고자산 회전기간과 유사하게 재고자산 대신 매출채권을, 매출원가 대신 매출액을 대입하면 매출채권 회전기간의 계산식이 된다.
매출채권 회전기간의 의미는 매출채권 회전기간이 크다면 매출채권이 회수되는데 시간이 길다는 의미이고 매출채권 회전기간이 작다면 매출채권이 빠르게 회수 된다는 의미로 이해할 수 있다. 매출채권 회전기간은 짧은 것이 선호된다.
매출채권 회전기간도 대상회사의 영업에 따라서 성격과 회수 기간 등에 영향을 받는다. 회전기간이 길다거나 짧다거나 하는 수치의 크도 작음은 상대적인 개념으로 절대적으로 이해할 수 있는 지표가 아니므로 동종 업계의 경쟁 업체 등의 회사들과 비교를 하여 평가하여야 한다.
매입채무
매입채무 또한 매출채권과 같이 조회 확인을 할 수도 있고 대금 결제조건을 확인하고 매입채무 회전기간을 검토한다.
순운전자본의 조정과 검토
실사 조정 사항을 반영하여 Pro forma NWC(가상 순운전자본)을 산출한다. 산출에 반영하는 사항들로는 재무제표 미반영 회계오류, 지속가능성이 없는 항목의 효과, 특수관계자 거래의 효과, 결산조정사항의 월별 배분 효과 등 미래의 추정에 합리적이지 않는 사항들에 대하여 반영한다.
이렇게 산출한 Pro forma NWC0에 대하여 추세분석과 변동성 분석을 할 수 있다.