Valuation | Terminal Value (영구잉여현금흐름)

많은 경우의 DCF Valuation에서 추정기간을 5년으로 설정한다. 한 치 앞도 알 수 없는 세상에서 미래의 5년을 예측한다는 것은 예상치가 현실화 될 것이라고 기대하기는 어려울 것이다.

5년 이후에는 계속기업을 가정하므로 영원히 현금흐름이 발생하는 것을 가정한다.

Valuation | 잉여현금흐름 FCF, 기업가치와 주주가치에서의 ‘잔여기간에 발생하는 현금흐름의 현재가치’에 해당한다.

영원히 매년 같은 금액의 현금흐름이 발생하여도 할인율에 시간가치를 고려하여 현재가치 할인 계수를 반영하면 먼 미래의 현금일수록 현재의 가치는 작아질 것이다. 따라서 머나먼 미래에는 0에 수렴하는 가치를 가질 것이다.

이렇게 가정한 영원히 발생하는 현금흐름을 현재가치로 계산하는 산식은 다음과 같다.

$$ TV = {{ FCF_{n+1} \over (WACC - g) }\over (1+WACC)^n } $$

TV는 Terminal Value의 약자이다. TV는 5년의 추정기간 이후로 추정기간도 추정하기 어렵지만 더욱 예측하기 어렵다. 또한 영원히 발생하는 현금흐름을 영구현금흐름 할인의 식으로 할인하였으므로 Value에서 차지하는 비중이 크다. 보통은 추정기간의 가치와 TV가 6:4 가량이 되면 이상적이라고 보는 것 같다.(상황에 따라서 여러 가지 다양한 경우가 있을 수 있으므로 반드시 그런 것은 아니다.) 그렇다고 하면 TV 숫자 하나가 틀어지면 전체 가치에서 무려 40%의 비중에 영향을 미치게 되므로 추정기간 내의 기간은 수 없이 많는 변수들에 의하여 결정되는데 비하여 TV는 몇가지 숫자로 단순하게 결정되므로 숫자 하나 하나에 무게감이 크게 실리게 되는 것이다.

TV는 많은 논리적인 근거나 이유 등을 통하여 가정하거나 창의적으로 계산할 수가 있다. 그러나 평가자 또는 평가 의뢰인이 홀로 만족하기 위해 행하는 Valuation을 할 이유는 없고 누군가 다른 사람들을 설득하고 이해시키기 위한 목적을 갖는 것이 Valuation 고유의 특성일 것이므로 가장 많은 사람들이 적용하는 방법을 따라서 적용하였을 때 다른 전문가의 검토를 받아도 공격받지 않기가 쉽다.

Nomalization

TV는 FCF(잉여현금흐름)에 Nomalization(표준화)를 하여 단순하게 적용하는 것이 창의적인 방법을 고안해 내는 것보다 논리적 반박에 놓일 위험이 적어진다. 또한 끝 없이 고민해봐야 정해진 답도 없는 영역이므로 다음과 같이 정형화된 방식을 따르는 것이 편하기도 하다.

1. 세후 영업이익은 추정기간의 마지막 년도와 같다고 가정한다. (5년 추정이라면 5차연도 추정치와 같다.)

2. 상각비는 Capex와 같은 금액으로 가정한다. (회사가 영원히 유지할 수 있는 재투자가 매년 상각비 만큼 투입된다.)

3. NWC(순운전자본)의 변동은 0으로 가정한다. (순운전자본이 영원히 변동하지는 않는 것을 가정한다.)

Capex, 상각비(비현금비용), NWC 를 별도로 추정하는 등의 창의적인 가정도 가능하다.

그러나 TV를 건드리면 미치는 영향이 크고 논리적 반박을 받아 수정해야 한다면 수정에 따른 Value의 효과가 커지게 되고 창의적인 생각은 많은 설명을 뒷받침하여야 할 수도 있으므로 TV는 안전하게 다수설에 의하여 적용하고 더 이상 고민하지 않는 것이 가장 좋은 것 같다.